赵建：为什么全球都在走牛，只有中国例外？

摘要 全球股市走牛源于加息未超预期确认盈利韧性，中国降息未超预期且通缩下私人部门收缩，政策加码不足，需中央加杠杆、清欠、稳预期才能催生牛市。 正文 今年以来，全球权益市场经历了一轮又一轮罕见的压力测试。三月，美伊战争打响，能源价格、运费与避险交易同步冲高。七月，韩国存储产业链又遭遇“风暴”，芯片周期、AI资本开支与亚洲出口链条被猛烈重估，韩国股市发生了一次1997东南亚金融危机级别的震荡。到了九月，美联储两年来第一次加息，全球金融市场又是一场腥风血雨...... 按过去经验，地缘冲突叠加科技链地震叠加美元加息风暴，三重大冲击之下，足以让全球股市步入残酷的熊市。但现实却超出经验：美股在AI泡沫与美元危机论中屡创新高，日股在日元波动与企业治理改善中再度走强，欧股虽缺 growth 故事，却凭稳定、股息与算力设备回流站稳高位。多数市场已经从低谷里爬出来，已经不在乎战争，不在乎加息，也不在乎什么债务危机与泡沫崩溃论。 令人诧异又遗憾的，是中国股市。它没有从七月的创伤中真正走出，反而呈现出更阴冷的结构：指数看似有底，个股不断创新低；题材偶有脉冲，持续赚钱效应稀薄；权重股护盘时市场缩量，题材股活跃时波动放大。若用三个最朴素的牛市指标观察——交易量、赚钱效应、中低波动——结论并不乐观。 牛市的核心特征，是量能随价格上移温和放大，而不是只靠单日脉冲；是上涨家数、创新高家数、基金净值中位数与散户体感同时改善，而不是少数超级权重独舞；是波动中枢随趋势确认而下移，而非每次反弹都被剧烈兑现砸回。以此衡量，当前A股更接近“事实性熊市”，不是没有反弹，而是反弹缺少 broad participation；不是没有热点，而是热点无法沉淀为账户收益；不是波动太大，而是向上弹性不足、向下破位太顺。 更诡异的是利率与股市的背离。除中国外，主要经济体仍在加息或维持高利率更久，股市却走牛；中国利率屡创新低，国债收益率曲线整体下移，股市却牛不起来。经典教科书会说：降息利好估值，加息压制估值。若市场真是单线程机器，这一幕无法解释。 真正的原因我已经多次提示，加降息不一定是经济和股市走熊或牛的“因”，更多是“果”；只有当政策利率路径显著偏离既有预期，才会反向成为“因”。当前美日欧的加息与高利率，恰恰是对通胀、名义增长与企业盈利韧性的确认：物价上行抬高营收，薪资与服务价格托住需求，财政补贴与产业回流支撑资本开支。估值端虽然被贴现率压制，EPS端却在改善，盈利强劲足以覆盖估值折损。只要“加息但未超预期加息”，市场就会把坏消息翻译成好消息——翻译成“经济太热，所以央行不敢松；经济太热，所以企业还能赚钱”。 中国股市是同一逻辑，但反方向运行：降息，但没有超预期降息；宽松，但没有让私人部门相信资产负债表将扩张。通缩阶段的市场内生力量极弱，居民提前还贷，企业不愿资本开支，银行体系不缺流动性却缺合格借款人，财政与准财政若不能形成真实购买，货币就会在债券、票据与低风险资产里空转。此时政策最需要的不是口号式宽松，而是逆周期力度的战略前瞻，让市场看见中央与地方资产负债表敢于扩张，看见地产风险被有序隔离，看见拖欠账款被清偿，看见资本市场融资功能服从于投资功能。 遗憾的是，过去一年多，政策更像在吃“924”的老本。应急式表态有余，系统性加码不足；稳定市场的一揽子工具曾带来雷霆一击，但后续未能转化为持续的盈利预期与信用扩张。甚至在某些领域，补税、加费、追缴与罚没式整顿仍在推进；地方政府与国企体系庞大的应付账款，像隐形的紧缩装置，一边压占中小企业现金流，一边把私人部门的营收预期打成应收账款；化债强调安全与收缩，采取的是“紧缩式化债”而非“发展式化债”，债务没有消失，只是从隐性变显性、从私人变政府、从当期变远期。 更严重的是私人部门，富人在补税，穷人在还贷，中产在修复资产负债表。股市的筹码结构也在恶化，大型IPO与再融资不断加码，部分产业资本趁热减持，全社会风险偏好下移。水面上的利率在降，水面下的流动性在收；名义上的社融尚可，体感上的现金流偏紧。这样的组合，何来牛市？ 有人会说，中国经济基本面并不差，出口有韧性，制造业升级明显，新能源车、造船、电力设备、部分AI应用与高端装备在全球份额提升；新质生产力、设备更新、消费品以旧换新、绿色转型都在推进。这些我都同意，也长期强调中国供应链的厚度。但资本市场不是表彰大会，它用真金白银投票，用连续成交定价“未来现金流的折现”。它可以原谅低增速，不能原谅低预期；可以容忍周期性亏损，不能容忍规则不稳定；可以接受估值贵，不能接受盈利下修与流动性抽离同时进行。尤其在一个通缩阴影未散的环境里，上市公司利润表对名义GDP极其敏感，价格弱，营收就弱；营收弱，费用刚性会吃掉利润；利润弱，再融资与减持压力就会刺穿估值底。 于是出现一个悖论：政策越强调“向新向优向好”，市场越要求看到